新城控股(601155)：商场租金快增 偿债压力减轻

　　投资要点：　　25H1 归母净利润同比-32%、符合市场预期，扣非归母净利润同比-28%。2025H1，公司营业收入221 亿元，同比-34.8%；归母净利润8.9 亿元，同比-32.1%；扣非后归母净利润9.5 亿元，同比-28.2%；基本每股收益0.40 元，同比-31.0%。毛利率、归母净利率分别为26.9%、4.0%，同比分别+5.2pct、+0.2pct；地产结算毛利率8.0%，同比-3.0pct；三费费率17.3%，同比+3.4pct，其中销售、管理和财务费率分别-0.4pct、+1.9pct 和+1.8pct；未计提资产和信用减值损失（24H1 计提1.4 亿元）。25H1 末公司预收款及合同负债为492 亿元，同比-48%，覆盖24 年地产营收的0.4 倍。　　25H1 商场租管费65 亿元、同比+12%，零售额同比+17%。截至2025H1 末，公司在手205 个商场；累计开业商场174 个、布局141 城；开业GRA1,611 万平，同比+5.2%；出租率97.8%，同比+0.4pct、环比+0.6pct。2025 年计划含税租管费140 亿元，同比+9.3%。2025H1 税后租管费64.8 亿元；其中25Q2 税后租管费32.6 亿元，同比+10.2%、环比+1.5%。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献2025Q1 租管费收入的27%、12%和7%，构成GLA 的25%、10%和8%。2025H1，公司商场客流总量9.5 亿人次，同比+16.0%；零售额（不含车）超515 亿元，同比+16.5%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2025H1 商场营收占比29%、毛利占比77%、毛利率 71.2%，较2024 年营收占比14%、毛利占比48%、毛利率 70.2%均进一步提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。　　有息负债持续下降、偿债压力逐步减轻，2025-26 年信用债敞口仅剩美元债46 亿元。至25H1 末，公司处于三条红线黄档，我们计算剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为66.3%/54.2%/0.65 倍；有息负债529 亿元，同比-6.2%。25H1 末公司融资成本5.55%，较24 年末-37Bps。25H1 公司新增经营性物业贷融资45 亿元。公司境内公开债均带抵押；信用债敞口仅美元债，其中2025 年到期2.5 亿美元、2026 年到期4.04 亿美元，25-26年合计到期美元债46 亿元（按照汇率7.1 折算）；25 年6 月发行3 亿美元信用债/3 年/11.88%，是民营房企2022 年3 月以来首次境外信用债融资破冰，体现公司的信用修复和持续融资能力。　　25H1 销售额103 亿元、同比-56%，24H2 销售均价回升或代表公司保价值的开始。　　2025H1 销售金额103 亿元，同比-56%；销售面积134 万平，同比-59%；销售均价7,738元/平，同比+7.2%，2024H1、2024H2、2025H1 销售均价分别为7,221、7,815、7,738元/平 ，2025 年8 月开始销售均价同比回升或代表公司保价值的开始。公司一季度内无新增拿地。2025H1，公司竣工面积278 万平，同比-60%；2025 年计划开工面积170 万平，同比-39%；计划竣工面积555 万平，同比-64%。　　投资分析意见：商场租金快增，偿债压力减轻，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。　　此外，未来2 年公司偿债压力也将逐步减轻。考虑到公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长，我们上调公司25-27 年归母净利润预测分别为9.5/11.1/17.1 亿元（原8.5/10.0/15.1 亿元），对应25 年PE 为35X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。